信用債調(diào)整行情延續(xù) 四季度投資仍需謹(jǐn)慎

　　受一級(jí)市場(chǎng)供給壓力增大和9月C PI同比漲幅意外創(chuàng)下七個(gè)月新高的影響，本周銀行間債券市場(chǎng)繼續(xù)調(diào)整，收益率整體以上行為主。

　　部分業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，在年內(nèi)剩余的時(shí)間中，債券市場(chǎng)出現(xiàn)牛市機(jī)會(huì)的可能十分有限。特別是對(duì)于信用品種而言，大中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)的分化，以及機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)債配置熱情的削弱都將帶來(lái)較為負(fù)面的影響。

　　企業(yè)經(jīng)營(yíng)分化加大

　　券商提供的數(shù)據(jù)顯示，盡管9月份一級(jí)市場(chǎng)共發(fā)行了企業(yè)債28只，發(fā)行金額達(dá)298.5億元，數(shù)量上環(huán)比增加155 %，發(fā)行金額環(huán)比增加106%。然而，可能是出于對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，抑或是地方債務(wù)審查給信用市場(chǎng)帶來(lái)沖擊的擔(dān)憂，部分機(jī)構(gòu)已經(jīng)提前布局，基金更是在6-9月合計(jì)減持企業(yè)債616億元。其中，6-9月分別減持了224億元、105億元、150億元和138億元。

　　記者同時(shí)觀察到，上周信用債二級(jí)市場(chǎng)短融、中票、企業(yè)債和公司債共成交1459億元，結(jié)束了9月以來(lái)周成交量持續(xù)升高的態(tài)勢(shì)，比9月最后一周環(huán)比下降了26.7%。

　　具體來(lái)看，短融成交了271億元，比9月最后一周大幅下挫45.4%；中票成交611億元，比上期下降17%；公司債成交20億元，比9月最后一周大降39.5%；企業(yè)債交易也進(jìn)一步縮量，比上期下降了23.6%，成交557億元。

　　在多數(shù)業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，信用債二級(jí)市場(chǎng)成交量大減，反映了各機(jī)構(gòu)對(duì)信用債市場(chǎng)普遍抱以謹(jǐn)慎態(tài)度。而這也可從基金連續(xù)4個(gè)月減持企業(yè)債中得到佐證。

　　值得一提的是，“當(dāng)前大中小企業(yè)的PM I指數(shù)正在發(fā)生分化，大型企業(yè)不斷回升，中型企業(yè)基本持平，小型企業(yè)已連續(xù)3個(gè)月下滑?！蔽髂献C券研究發(fā)展中心分析師崔秀紅指出，大型企業(yè)PM I指數(shù)9月錄得52.1%，比上月上升0.3個(gè)百分點(diǎn)，已經(jīng)連續(xù)4個(gè)月回升；中型企業(yè)49.7%，比上月微升0.1個(gè)百分點(diǎn)，近4個(gè)月基本持平；小型企業(yè)48.8%，比上月下降了0.4個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)3個(gè)月下降。

　　無(wú)疑，中小型企業(yè)景氣指數(shù)仍位于榮枯線以下，反映出其經(jīng)營(yíng)狀況處于底部，甚至有惡化的可能性。因此，券商普遍建議投資者，對(duì)于中低等級(jí)的中小企業(yè)券種維持謹(jǐn)慎操作態(tài)度。

　　資金面暫難寬松

　　再?gòu)馁Y金面來(lái)看，“我們堅(jiān)持認(rèn)為后續(xù)政策仍將采取‘放短鎖長(zhǎng)’的操作，不存在大幅放松的可能?！鄙耆f(wàn)證券分析師屈慶如是稱。

　　首先，在10月7日的A PEC會(huì)議上，習(xí)近平主席稱中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速處在合理區(qū)間與預(yù)期目標(biāo)內(nèi)，表明領(lǐng)導(dǎo)層方面并不認(rèn)為經(jīng)濟(jì)下滑，因此也沒(méi)有政策放松的必要。

　　其次，央行于本周一再次進(jìn)行了55億元3年期央票的到期續(xù)做，盡管發(fā)行規(guī)模有限，可依然彰顯了央行“鎖長(zhǎng)”的決心。

　　再者，從海外市場(chǎng)看，世界主要國(guó)家的貨幣政策未來(lái)都將以偏緊為主，此時(shí)中國(guó)如果反其道而為之，則人民幣料會(huì)出現(xiàn)大幅貶值，這將促使資金加速外流，對(duì)債市構(gòu)成更大利空。

　　來(lái)自興業(yè)證券研究所的觀點(diǎn)指出，就四季度而言，雖然外匯占款和財(cái)政存款對(duì)流動(dòng)性的影響作用偏正面，央行貨幣政策操作的空間會(huì)有明顯增強(qiáng)，可為了約束影子銀行的過(guò)度擴(kuò)張，邊際上收緊的可能性仍然比較大。由此推斷，資金面未必會(huì)非常寬松。

　　不僅如此，考慮到貨幣政策在約束影子銀行擴(kuò)張時(shí)的有效性尚顯不足，則其他監(jiān)管部門(mén)，比如銀監(jiān)會(huì)等很可能出臺(tái)更多政策以約束表外的融資沖動(dòng)，這個(gè)過(guò)程會(huì)增加銀行負(fù)債端的壓力，不利于銀行債券配置型需求的提振。

　　一位商行交易員在接受記者采訪時(shí)坦言，“從中長(zhǎng)期的角度分析，債務(wù)的不斷累積和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步失衡；銀行與實(shí)體部門(mén)對(duì)資金需求不斷增強(qiáng)，抬升銀行間市場(chǎng)與整個(gè)社會(huì)的資金利率中樞；加上銀行配置債券資產(chǎn)的動(dòng)力正在下降，如果未來(lái)沒(méi)有看到經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和對(duì)債務(wù)的明顯控制，那么債市料將很難迎來(lái)牛市?！?/p>

　　建議持有短期品種

　　展望未來(lái)，“我們認(rèn)為信用債特別是城投債面臨較大的調(diào)整壓力。”屈慶指出，“一方面，當(dāng)前整體利率環(huán)境并不樂(lè)觀，基準(zhǔn)利率抬高也加大了城投債利率上升的風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，國(guó)慶節(jié)日后，城投債供給已經(jīng)超過(guò)160億元，大量積壓的債券等待著持續(xù)發(fā)行。如果再不發(fā)行，這些公司將面臨流動(dòng)性壓力?！?/p>

　　需指出，盡管近期供給尚沒(méi)有對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生沖擊，主要是暫時(shí)需求還能承接，但是從中期考量，其需求存在巨大的變數(shù)。例如，新基金發(fā)行規(guī)模較低、券商倉(cāng)位已經(jīng)很高、保險(xiǎn)投資范圍放開(kāi)后對(duì)城投債的需求也會(huì)分流等等。

　　“綜合而言，在信用市場(chǎng)中，我們依然最不看好城投債。”屈慶進(jìn)一步表示，“當(dāng)前信用利差過(guò)低，加上后續(xù)可能面臨的審計(jì)結(jié)果公告和供給沖擊等，這都將使得信用債的調(diào)整繼續(xù)，且幅度要遠(yuǎn)高于利率債?！?/p>

　　具體到投資策略上，目前信用債收益率曲線仍然非常平坦，A A A、A A +和A A評(píng)級(jí)3年與1年之間的期限利差在10BP以內(nèi)，與歷史1/4分位數(shù)仍有一定差距，短端估值優(yōu)勢(shì)相對(duì)明顯。有鑒于此，在四季度初仍難見(jiàn)到趨勢(shì)性行情的情況下，券商建議暫時(shí)可以持有短期品種。

　　若四季度后期基本面數(shù)據(jù)下滑、資金面轉(zhuǎn)好，那么將有交易性行情出現(xiàn)，屆時(shí)，交易型機(jī)構(gòu)可拉長(zhǎng)久期，迎接交易型機(jī)會(huì)。