城投債評級虛高 泡沫難擠

　　在當(dāng)前的城投債評級中，由投資者付費的中債資信評級，與由發(fā)行人付費的其他機(jī)構(gòu)評級之間，有著明顯的級差，顯示當(dāng)前城投債評級存在評級虛高現(xiàn)象。不過，為了避免硬性降級可能引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險，未來擠泡沫還應(yīng)該是一個緩慢漸進(jìn)的過程。

　　客觀來看，中債資信的評級普遍比較謹(jǐn)慎，較其他主要評級公司的評級通常會低一個信用等級，尤其是對鋼鐵和目前的產(chǎn)能過剩行業(yè)發(fā)債企業(yè)，評級差能夠達(dá)到兩個等級。但近期在武漢城投上反映出的評級差，仍進(jìn)一步揭示了當(dāng)前城投評級中評級虛高的事實。2013年12月16日，中債資信將武漢城投主體評級由AA下調(diào)為AA-，而截至目前，武漢城投所發(fā)債券的評級機(jī)構(gòu)——聯(lián)合資信和大公國際均未對發(fā)行人進(jìn)行評級調(diào)整，仍維持著AA+級的主體評級。

　　自2012年以來，共有412只債券主體評級被上調(diào)，涉及162家城投債融資平臺，占比達(dá)到近40%。從評級分布來看，AA-上調(diào)為AA的城投主體為93家，占比57.41%；AA評級上調(diào)為AA+的主體40家，占比24.69%。對應(yīng)的評級機(jī)構(gòu)中，包括聯(lián)合、鵬元、中誠信以及大公、新世紀(jì)等。反觀評級被下調(diào)的主體，則僅有6家平臺機(jī)構(gòu)。

　　AA-的企業(yè)在減少，AA+和AAA的企業(yè)在增加，評級公司通過評級調(diào)整，提高了整體城投債的評級水平。表面看，評級提升反映的是城投企業(yè)整體資質(zhì)在上升，償債能力不斷增強(qiáng)，而事實與評級反映的信息卻相差甚大。

　　過去兩年，中國處于債務(wù)周期的上升期，地方政府注資設(shè)立地方融資平臺，通過銀行借款、發(fā)行債券、信托融資和BT等方式增加融資和負(fù)債規(guī)模，加大政府杠桿，支撐投資增速。根據(jù)審計署公布的數(shù)據(jù)，2013年6月底，地方政府債務(wù)為17.89萬億，其中省市縣三級政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)余額為10.58萬億，比2010年度增加3.87萬億，年均增長19.97%，其中省級、市級、縣級年均分別增長14.41%、17.36%和26.59%?？傮w而言，政府部門債務(wù)增長速度超過了GDP的增長，杠桿率在持續(xù)增加。

　　單看城投發(fā)行情況，2012年和2013年是城投債的發(fā)行高峰，合計發(fā)行1.8萬億，發(fā)行只數(shù)近1600只。而且城投債發(fā)行資質(zhì)也由省級平臺下沉至市級和縣級平臺，資產(chǎn)負(fù)債表的健康程度也是逐漸降低，某些地區(qū)的城市杠桿率已經(jīng)加到足夠大。

　　微觀數(shù)據(jù)來看，情況也并不樂觀。以武漢為例，根據(jù)財政部駐湖北專員報告披露，截至2011年末，武漢市地方政府性債務(wù)余額為1964.47億，債務(wù)率為185.64%，狹義的債務(wù)率為136%(負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)余額占地方財力的比重)，債務(wù)壓力本就偏高。而到了2012年6月30日，武漢市的債務(wù)余額增至2037.05億，城市負(fù)債水平遠(yuǎn)超國際警戒水平。此外，截至2012年6月30日，武漢市已有逾期債務(wù)40.6億，其中財政資金應(yīng)償還38.03億，占比93.67%，一定意義上說明了武漢財政收入對債務(wù)的償還并不暢通。

　　因此，中債資信此次下調(diào)武漢城投的評級，傳遞的信息是對當(dāng)前評級公司城投評級的不認(rèn)可。引申來看，對“截至2012年底，負(fù)有償還責(zé)任債務(wù)的債務(wù)率高于100%的3個省級、99個市級、195個縣級、3465個鄉(xiāng)鎮(zhèn)政府”中省市縣級政府所發(fā)債券，市場也需持審慎態(tài)度。

　　目前來看，2013年的債市監(jiān)管風(fēng)暴以及高利率去杠桿進(jìn)程，甚至未來的城投債務(wù)改革方向中，都并未涉及到城投的信用評級方面。未來，城投債發(fā)展還需打破對高評級的迷信，合理反映風(fēng)險水平，使評級與債務(wù)風(fēng)險和市場定價相一致。

　　不過，評級調(diào)整易上難下，特別是當(dāng)前地方債務(wù)風(fēng)險在風(fēng)口浪尖之時，擠泡沫騎虎難下。若無系統(tǒng)的化解之道，單純的大面積下調(diào)評級，在向市場傳遞系統(tǒng)性風(fēng)險高壓的同時，也與中央定的“可控”基調(diào)相悖。彼時，引發(fā)二級市場的拋壓，導(dǎo)致債券市場動蕩也不是不可能。

　　故，權(quán)宜之計，還需中債資信等投資者付費評級公司或者投資者內(nèi)部評級系統(tǒng)做出相對合理評級，通過與主流評級公司之間相互博弈，逐漸達(dá)成一致和平衡，緩慢地使市場適應(yīng)城投的低評級，減輕虛高的評級帶來的風(fēng)險低估沖擊。