融資成本抬升 上市公司債務(wù)壓力凸顯

　　在目前市場(chǎng)整體流動(dòng)性趨緊的背景下，近期發(fā)布公告向股東借款的上市公司逐漸增多。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，4月以來，共計(jì)有30多家上市公司發(fā)布公告，以上市公司或其子公司等為主體向控股股東、大股東等借款，用于補(bǔ)充流動(dòng)資金、償還高成本融資、緩解公司階段性資金壓力等。此外，4月以來，有多家上市公司發(fā)布公告延長(zhǎng)此前向股東的借款期。

　　市場(chǎng)人士認(rèn)為，這一現(xiàn)象反映部分上市公司當(dāng)前存在一定流動(dòng)性壓力。事實(shí)上，今年以來，部分高負(fù)債公司在震蕩市中面臨較大的股價(jià)壓力，這倒逼不少上市公司進(jìn)行資本開支調(diào)整和轉(zhuǎn)型改革。

　　舉債凸顯流動(dòng)性承壓

　　Wind資訊顯示，近期，出現(xiàn)不少上市公司向控股股東、大股東等“舉債”的案例。以*ST中基為例，公司發(fā)布公告稱，擬向昆侖石投資公司申請(qǐng)借款2500萬(wàn)元，用于補(bǔ)充流動(dòng)資金，借款期限90天，借款利率免息計(jì)息，昆侖石投資公司與上市公司及公司高管等并不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系。奧瑞德則公告，公司全資子公司奧瑞德有限擬向公司實(shí)際控制人左洪波申請(qǐng)1.9億元人民幣的借款，借款期限不超過6個(gè)月，借款年利率為4%，借款用途主要用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。

　　另外，近期還有不少上市公司公告延長(zhǎng)此前向大股東等的借款期，威華股份向控股股東、實(shí)際控制人李建華的1.2億元借款就已經(jīng)三次展期，還款日從此前的2017年1月15日展期到2018年5月20日。公司的理由是，借款主要是為了補(bǔ)充公司流動(dòng)資金，符合公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展的實(shí)際需要。

　　除了向大股東等舉債之外，近期不少上市公司公告了最新的負(fù)債情況。晨鳴紙業(yè)此前公告，截至2017年4月30日，公司通過發(fā)行短期融資券、超短期融資券和私募債新增借款人民幣50億元，占上年末凈資產(chǎn)的22.16%；通過銀行及其他金融機(jī)構(gòu)新增借款人民幣6.68億元，占上年末凈資產(chǎn)的2.96%。中洲控股則公告稱，截至2017年4月30日，公司2017年累計(jì)新增借款為人民幣33.80億元，超過2016年末凈資產(chǎn)的40%。不過，上述公司多數(shù)表示，借款增加屬于公司正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)范圍，不會(huì)對(duì)公司的償債能力造成不利影響。

　　券商分析師表示，當(dāng)前一些上市公司出現(xiàn)的向大股東舉債、向銀行等傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)舉債等動(dòng)作，是市場(chǎng)流動(dòng)性和上市公司財(cái)務(wù)承壓的“信號(hào)”。事實(shí)上，今年以來，上市公司向大股東等舉債的情況，確實(shí)有范圍擴(kuò)大的趨勢(shì)，除了此前負(fù)債率較高的房地產(chǎn)開發(fā)、農(nóng)林牧漁等行業(yè)企業(yè)之外，其它部分實(shí)業(yè)企業(yè)在舉債上也相當(dāng)“迫切”。梳理上述30多家“花式”舉債的公司，工業(yè)機(jī)械、金屬非金屬、百貨商店等行業(yè)內(nèi)公司也并不少見?！斑@可能只是市場(chǎng)整體負(fù)債和流動(dòng)性壓力的部分反映?！鄙鲜鋈谭治鰩煴硎?。

　　企業(yè)投資意愿受抑制

　　對(duì)上市公司而言，近期負(fù)債和流動(dòng)性的壓力確實(shí)存在?！吧嫌卧牧系臐q價(jià)和下游產(chǎn)品價(jià)格的相對(duì)穩(wěn)定，中間的企業(yè)利潤(rùn)空間受到影響。正常的生產(chǎn)和投資需要進(jìn)行，那么負(fù)債壓力隨之而來。常規(guī)信貸途徑融資越來越難，其他融資渠道也相對(duì)有限，迫使企業(yè)轉(zhuǎn)而利用其他融資方式。另外，對(duì)有些上市公司而言，兼并收購(gòu)繼續(xù)推進(jìn)、再融資渠道趨嚴(yán)，也會(huì)導(dǎo)致上市公司負(fù)債高企、流動(dòng)性承壓。”一家上市公司財(cái)務(wù)總監(jiān)表示。

　　事實(shí)上，在貨幣政策緊平衡以及金融機(jī)構(gòu)去杠桿背景下，上市公司正面臨融資成本抬升，高負(fù)債行業(yè)的壓力日漸凸顯。其中，最為突出是信用債發(fā)行市場(chǎng)利率顯著上升。根據(jù)長(zhǎng)江證券統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，3年期中票AAA和AA+發(fā)行利率由去年10月的3.33%和3.48%分別上升175BP和177BP至今年4月的5.08%和5.25%。尤其是4月下半月以來，信用債發(fā)行市場(chǎng)環(huán)境迅速惡化，財(cái)匯大數(shù)據(jù)終端顯示，4月下半月以來，發(fā)行票面利率達(dá)到7%以上的企業(yè)債、公司債、中票和短融達(dá)到15只。

　　相比之下，貸款和信托貸款的融資成本上漲幅度不及債券，但也出現(xiàn)了小幅上漲。根據(jù)長(zhǎng)江證券數(shù)據(jù)，3月一般貸款加權(quán)利率5.63%，較去年12月上升19BP；3月信托貸款預(yù)期收益率6.72%，較去年12月上升28BP。

　　走高的融資成本也正在逐漸影響企業(yè)的資本開支意愿。招商證券研究員徐寒飛指出，4月民間制造業(yè)投資單月增速已從7.0%下滑至2.6%，是2016年9月以來的最低增速。考慮到去年4月的基數(shù)并不高，這種下滑說明民營(yíng)經(jīng)濟(jì)很可能正在進(jìn)入新的一輪下行周期。

　　對(duì)此，徐寒飛認(rèn)為有兩方面原因：一是在本輪供給側(cè)改革帶來的漲價(jià)中，由于終端需求并沒有明顯改善，制造業(yè)中下游行業(yè)不但不是受益方，還因?yàn)樵牧蟽r(jià)格的上漲導(dǎo)致成本上升，擠壓利潤(rùn)。因而無論是從市場(chǎng)需求還是從盈利角度出發(fā)，企業(yè)投資意愿都偏弱；二是在本輪債券市場(chǎng)的調(diào)整中，信用債發(fā)行成本大幅上升，相對(duì)上中游的國(guó)有企業(yè)而言，以民間資本為主的中下游制造業(yè)企業(yè)從債券融資轉(zhuǎn)向貸款融資的難度更大。在面臨資金約束的情況下，即使有投資意愿也會(huì)受到抑制。

　　財(cái)務(wù)費(fèi)用或繼續(xù)上升

　　在上述諸多背景下，市場(chǎng)人士提醒，需要注意財(cái)務(wù)費(fèi)用對(duì)上市公司利潤(rùn)的影響。興業(yè)證券研究報(bào)告指出，實(shí)體企業(yè)的流動(dòng)性可以從利潤(rùn)表、資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流量表的關(guān)系來分析。2015年至2016年前三季度，資金寬松、企業(yè)融資成本持續(xù)下降，債券相對(duì)貸款成本優(yōu)勢(shì)明顯，債券發(fā)行替代原來高息債務(wù)，財(cái)務(wù)費(fèi)用增速明顯回落，對(duì)盈利回升起到很大的提振作用。但自2016年四季度以來，金融去杠桿和流動(dòng)性收緊，債券融資成本飆升，導(dǎo)致非金融企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用增速由負(fù)轉(zhuǎn)正、財(cái)務(wù)費(fèi)用占銷售收入比例回升，“監(jiān)管趨嚴(yán)+融資成本抬升+緊信用”加上下半年債務(wù)到期壓力不小，4月份財(cái)務(wù)費(fèi)用繼續(xù)回升，未來財(cái)務(wù)費(fèi)用對(duì)盈利的影響值得警惕。

　　華泰證券策略研究員戴康表示，當(dāng)前需要更重視對(duì)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)和資本開支的行業(yè)比較。去年三季度以來，流動(dòng)性環(huán)境發(fā)生了變化，利率從持續(xù)下行的周期底部變?yōu)樯闲?。這一變化在去年三季度至今年一季度，主要影響的是金融機(jī)構(gòu)間的資金成本，而今年二季度逐漸開始影響金融機(jī)構(gòu)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金成本。

　　戴康進(jìn)一步指出，在高違約風(fēng)險(xiǎn)、資金面趨緊的影響下，低杠桿、高現(xiàn)金的行業(yè)占優(yōu)：低杠桿使企業(yè)的財(cái)務(wù)費(fèi)用負(fù)擔(dān)小，利多EPS；高現(xiàn)金使企業(yè)再投資能力強(qiáng)，成長(zhǎng)性預(yù)期更強(qiáng)。2013年利率上行至頂部周期中，創(chuàng)業(yè)板、TMT行業(yè)的牛市正是得益于其低杠桿高現(xiàn)金的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。

　　對(duì)于當(dāng)前這一輪資金利率上行周期，有市場(chǎng)人士表示，本輪周期的主導(dǎo)因素是盈利改善，因此在2015年、2016年低價(jià)融到資金用于資本開支或經(jīng)營(yíng)周轉(zhuǎn)的行業(yè)，以及經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入占整體現(xiàn)金流入比重高的行業(yè)最受益。同時(shí)，資金成本的結(jié)構(gòu)性分化會(huì)繼續(xù)，國(guó)企占比高、大市值企業(yè)占比高的行業(yè)，將受益于資金成本分化。

　　(黃淑慧 徐金忠)