102萬(wàn)撬動(dòng)43億 “匯垠系”杠桿收購(gòu)A股迷蹤

　　近期，圍繞愛(ài)建集團(tuán)的控股權(quán)，夾雜民資、國(guó)資多股力量的交鋒引發(fā)懸念：上海華豚的“盟軍”匯垠天粵及其母公司廣州基金，究竟扮演了何種角色？

　　其實(shí)，在A股資本系圖譜中，“匯垠系”早已占據(jù)重要一隅，擁有融鈺集團(tuán)、萬(wàn)家樂(lè)、匯源通信三家上市公司。

　　上證報(bào)記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，“匯垠系”規(guī)避實(shí)際控制人的認(rèn)定，且可通過(guò)調(diào)整劣后方讓渡實(shí)際控制權(quán)，控制權(quán)并不穩(wěn)固。更須警惕的是，“匯垠系”以小博大，襄助幕后金主杠桿收購(gòu)，并層層架設(shè)有限合伙企業(yè)、資管計(jì)劃、信托計(jì)劃等多重通道拉長(zhǎng)資金流轉(zhuǎn)鏈條，使得幕后金主隱匿其后，規(guī)避信息披露。在金融去杠桿、重組監(jiān)管升級(jí)、股價(jià)震蕩的境況下，此類(lèi)高杠桿運(yùn)作的風(fēng)險(xiǎn)驟增。

　　數(shù)往知來(lái)，愛(ài)建集團(tuán)的控股權(quán)爭(zhēng)奪及舉牌方后續(xù)的要約收購(gòu)資金來(lái)源，會(huì)呈現(xiàn)怎樣結(jié)構(gòu)安排非常值得持續(xù)關(guān)注。17日晚，愛(ài)建集團(tuán)公告稱(chēng)，公司正陸續(xù)收到舉牌方涉及后續(xù)工作的相關(guān)文件，鑒于相關(guān)文件尚不齊備，相關(guān)內(nèi)容仍需進(jìn)一步核查，待相關(guān)文件齊備、內(nèi)容核查完畢、對(duì)外披露并具備復(fù)牌條件后，公司將申請(qǐng)股票復(fù)牌。

　　杠桿上的金主

　　“多一層通道意味著多一筆成本。收購(gòu)方架設(shè)層層資金通道，可以隱藏終極出資人，避開(kāi)監(jiān)管視線(xiàn)。”市場(chǎng)人士表示。

　　在愛(ài)建集團(tuán)的控股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)中，以上海華豚“盟軍”身份亮相的廣州匯垠天粵股權(quán)投資基金管理有限公司(簡(jiǎn)稱(chēng)“匯垠天粵”)設(shè)立于2014年6月，系廣州匯垠澳豐股權(quán)投資基金管理有限公司(簡(jiǎn)稱(chēng)“匯垠澳豐”)的第一大股東。匯垠澳豐掌舵三只基金，在一年內(nèi)“收編”了三家上市公司，被市場(chǎng)稱(chēng)為“匯垠系”。

　　復(fù)盤(pán)“匯垠系”的杠桿收購(gòu)案例，可窺探其資金募集鏈條及資本運(yùn)作路徑。

　　解析三宗收購(gòu)案，2015年4月設(shè)立的匯垠澳豐是共同的操盤(pán)人，其擔(dān)任蕙富騏驥、蕙富博衍、匯垠日豐的普通合伙人，并出任有限合伙人的投資顧問(wèn)。短短一年時(shí)間，“匯垠系”以102萬(wàn)元出資，撬動(dòng)了總額43億元的買(mǎi)殼交易。

　　2016年3月，“匯垠系”耗資15.5億元入主萬(wàn)家樂(lè)。受讓方蕙富博衍的出資中，匯垠澳豐作為普通合伙人以1萬(wàn)元，占比0.001%；有限合伙人為“澳豐匯富2號(hào)”，由優(yōu)先級(jí)資金與孫劍鋮認(rèn)購(gòu)設(shè)立，資金規(guī)模16億元，雙方的出資比例分別為62.5%、37.5%。

　　2015年入主匯源通信的蕙富騏驥，其資金構(gòu)成為：匯垠澳豐作為普通合伙人出資100萬(wàn)元，占出資總額的0.17%；單一有限合伙人平安大華代表“平安-匯垠澳豐6號(hào)”資管計(jì)劃出資6億元，占比99.83%。

　　彼時(shí)的公告并未披露“匯垠澳豐6號(hào)”的出資人。直到今年2月，幕后金主意外曝光。當(dāng)時(shí)，蕙富騏驥曝出內(nèi)訌，“匯垠澳豐6號(hào)”B級(jí)份額的財(cái)產(chǎn)委托方珠海泓沛基金提出撤換蕙富騏驥的普通合伙人匯垠澳豐。這意味著，“匯垠澳豐6號(hào)”的資金來(lái)源至少可上溯至珠海泓沛。

　　“匯垠系”最大一筆買(mǎi)殼交易是2016年收購(gòu)融鈺集團(tuán)(原名永大集團(tuán))，耗資21.5億元。大股東匯垠日豐的出資構(gòu)成中，匯垠澳豐作為普通合伙人僅出資1萬(wàn)元，占比0.0004%；平安大華代表平安“匯垠澳豐7號(hào)”出資24.9999億元。

　　其中，融鈺集團(tuán)的收購(gòu)資金鏈最為繁復(fù)和隱蔽，最終在監(jiān)管追問(wèn)之下漸次還原。

　　去年9月，尹宏偉當(dāng)選融鈺集團(tuán)董事長(zhǎng)，并獲聘為總經(jīng)理。簡(jiǎn)歷資料披露，“匯垠澳豐7號(hào)”的主要資金來(lái)源于“粵財(cái)信托-永大投資1號(hào)集合資金信托計(jì)劃”。樟樹(shù)市創(chuàng)隆投資管理中心(有限合伙)系“永大投資1號(hào)”的一般受益人之一，尹宏偉是創(chuàng)隆投資的實(shí)控人。

　　去年四季度開(kāi)始，監(jiān)管部門(mén)加大了對(duì)“杠桿收購(gòu)”的問(wèn)詢(xún)力度。2016年12月，深交所向融鈺集團(tuán)下發(fā)問(wèn)詢(xún)函，重點(diǎn)問(wèn)詢(xún)匯垠日豐的資金來(lái)源、控制權(quán)安排等。

　　回復(fù)公告揭開(kāi)了謎底?！坝来笸顿Y1號(hào)”信托總金額為21.63億元，優(yōu)先委托人浦發(fā)銀行廣州分行出資14.33億元，占比66.25%；一般委托人廣州同加投資出資3.65億元，占比16.875%；一般委托人創(chuàng)隆投資出資3.65億元，占比16.875%。信托計(jì)劃中，一般委托人和優(yōu)先委托人的出資倍數(shù)為1：1.96。因尹宏偉是創(chuàng)隆投資的實(shí)控人，且持有同加投資51%股權(quán)，金主身份浮出水面。

　　至此，杠桿買(mǎi)殼路線(xiàn)圖躍然紙上。收購(gòu)融鈺集團(tuán)的資金鏈，至少涉及有限合伙制的匯垠日豐、平安大華、粵財(cái)信托等三層通道。而在收購(gòu)信息中，僅披露到平安大華一級(jí)。

　　“多一層通道意味著多一筆成本。收購(gòu)方架設(shè)層層資金通道，可以隱藏終極出資人，避開(kāi)監(jiān)管視線(xiàn)?！笔袌?chǎng)人士表示，萬(wàn)家樂(lè)、匯源通信雖未披露最終出資人，但優(yōu)先級(jí)資金極可能是銀行資金。

　　控制權(quán)機(jī)巧

　　“在當(dāng)前重組監(jiān)管中，對(duì)上市公司實(shí)際控制人的限制較多，通過(guò)有限合伙企業(yè)的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，認(rèn)定上市公司無(wú)實(shí)際控制人，之后的資本運(yùn)作更為靈活。但同時(shí)，這種模式隱匿了金主及操控方，可在幕后實(shí)施控制權(quán)的轉(zhuǎn)移交易?！辟Y深投行人士稱(chēng)。

　　融鈺集團(tuán)收購(gòu)案的金主從幕后走向臺(tái)前，與監(jiān)管加壓不無(wú)關(guān)系。然而，盡管尹宏偉“既出錢(qián)又出力”，但其并未被認(rèn)定為融鈺集團(tuán)的實(shí)際控制人。

　　公告表示，匯垠日豐的實(shí)際控制權(quán)屬于GP匯垠澳豐，LP及其主要出資人并未對(duì)有限合伙形成控制。匯垠澳豐稱(chēng)，指令匯垠日豐向上市公司提名尹宏偉為董事“主要系基于董事個(gè)人的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)及專(zhuān)業(yè)能力，通過(guò)合理行使大股東的權(quán)利，協(xié)助上市公司更好地經(jīng)營(yíng)發(fā)展，與公司實(shí)際控制權(quán)無(wú)關(guān)”。

　　目前，匯垠澳豐的股東包括匯垠天粵(持股30.68%)、杭州宏拓貿(mào)易(持股23.01%)、廣州元亨能源(持股23.01%)、廣州合輝創(chuàng)投資(持股23.30%)。因股權(quán)分散，匯垠澳豐認(rèn)定“無(wú)實(shí)際控制人”。因此，融鈺集團(tuán)、匯源通信、萬(wàn)家樂(lè)都是“無(wú)主”狀態(tài)。

　　“A股市場(chǎng)對(duì)上市公司實(shí)際控制人的監(jiān)管限制較多，認(rèn)定無(wú)實(shí)際控制人，資本運(yùn)作相對(duì)靈活?！蓖缎腥耸繉?duì)記者表示，“無(wú)論是資管產(chǎn)品還是股權(quán)基金，都存在退出周期的問(wèn)題，第一大股東但非實(shí)際控制人的狀態(tài)，進(jìn)退更加自如?！?/p>

　　事實(shí)上，匯源通信和融鈺集團(tuán)易主之后，都曾推出重組預(yù)案。在當(dāng)時(shí)的監(jiān)管環(huán)境下，無(wú)實(shí)際控制人的狀態(tài)可以規(guī)避借殼嫌疑。一個(gè)小插曲是，“匯垠系”入主匯源通信之初，曾認(rèn)定匯垠澳豐為實(shí)際控制人，后改稱(chēng)無(wú)實(shí)際控制人。

　　盡管擺脫了法律意義上的實(shí)際控制人認(rèn)定，但“匯垠系”對(duì)上市公司的控制毋庸置疑。一個(gè)核心的問(wèn)題是，在多層通道掩護(hù)下，“匯垠系”的收購(gòu)方可通過(guò)調(diào)整劣后方的出資份額，實(shí)現(xiàn)控制權(quán)的事實(shí)轉(zhuǎn)移。

　　融鈺集團(tuán)公告顯示，2016年11月3日，尹宏偉受讓張海濱所持同加投資100%股權(quán)；2016年12月1日，宿遷豐融投資受讓尹宏偉所持同加投資49%股權(quán)。這意味著，在此之前，張海濱和尹宏偉本是出資比例相同(均占比16.875%)的劣后方。其后，張海濱選擇退出，最終尹宏偉包攬了劣后出資，成為掌控者。

　　“如果沒(méi)有監(jiān)管追問(wèn)，融鈺集團(tuán)收購(gòu)人的劣后方出資變化或許不會(huì)為外界所知?！笔袌?chǎng)人士說(shuō)。

　　匯源通信的“彈劾”風(fēng)波，則將該類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步暴露?！皡R垠澳豐6號(hào)”資管的劣后方珠海泓沛，因?qū)χ亟M運(yùn)作效率不滿(mǎn)，一度提議更換蕙富騏驥的GP匯垠澳豐。雙方休戰(zhàn)之后籌劃資產(chǎn)重組未果，引來(lái)監(jiān)管問(wèn)詢(xún)。

　　蕙富騏驥表示，如出現(xiàn)各方因意見(jiàn)相左而引發(fā)相關(guān)糾紛的風(fēng)險(xiǎn)，蕙富騏驥及其管理人匯垠澳豐將盡力通過(guò)協(xié)商等方式，采取包括但不限于轉(zhuǎn)讓委托人資管計(jì)劃份額等手段解決該風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)蕙富騏驥對(duì)上市公司控制權(quán)的穩(wěn)定性。

　　市場(chǎng)人士指出：“這等于是開(kāi)了一道口子，可以通過(guò)資管計(jì)劃的份額轉(zhuǎn)讓?zhuān)瑢?shí)現(xiàn)幕后主導(dǎo)權(quán)的讓渡。但如果此類(lèi)情形頻繁發(fā)生，顯然會(huì)影響到上市公司控股權(quán)的穩(wěn)定性?！?/p>

　　“朋友圈”的生意

　　“在火爆的市場(chǎng)環(huán)境下，這種杠桿收購(gòu)的收益預(yù)期被放大，風(fēng)險(xiǎn)被忽略。一旦市場(chǎng)趨冷監(jiān)管趨嚴(yán)，杠桿收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)快速暴露，甚至?xí)绊懙絻?yōu)先級(jí)銀行資金的安全?！蓖缎腥耸勘硎?。

　　盡管“匯垠系”做出了精密部署，但由于監(jiān)管持續(xù)加碼，三家公司的重組均無(wú)功而返。遇挫之后，“匯垠系”變更策略，以“小步慢走”方式騰籠換鳥(niǎo)。萬(wàn)家樂(lè)在剝離廚電資產(chǎn)后，轉(zhuǎn)向供應(yīng)鏈管理等業(yè)務(wù)；融鈺集團(tuán)欲轉(zhuǎn)型為綜合性的金融控股平臺(tái)。

　　但上證報(bào)記者發(fā)現(xiàn)，萬(wàn)家樂(lè)和融鈺集團(tuán)的資產(chǎn)騰挪都牽涉“朋友圈”生意。

　　今年1月，萬(wàn)家樂(lè)公告，擬出資3.02億元收購(gòu)浙江翰晟50%股權(quán)，并出資1.51億元增資，合計(jì)獲得目標(biāo)公司60%的股權(quán)。資料顯示，標(biāo)的公司設(shè)立于2015年2月，主營(yíng)大宗商品貿(mào)易和供應(yīng)鏈管理服務(wù)，評(píng)估增值率超過(guò)6倍。

　　在回復(fù)交易所關(guān)注函的公告中，萬(wàn)家樂(lè)補(bǔ)充披露了主要交易對(duì)手陳環(huán)的資產(chǎn)狀況。其中，陳環(huán)旗下弘信控股持有深圳通寶萊5.7%的股份。

　　據(jù)上證報(bào)記者查證，通寶萊正是匯源通信此前重組擬收購(gòu)的資產(chǎn)之一。2015年12月29日，匯源通信推出重組預(yù)案，擬作價(jià)32.75億元收購(gòu)?fù)▽毴R與迅通科技各100%股權(quán)。備受爭(zhēng)議的是，蕙富騏驥的關(guān)聯(lián)方蕙富君奧持有通寶萊5%股權(quán)，且系當(dāng)年12月突擊入股；關(guān)聯(lián)方匯垠成長(zhǎng)則持有迅通科技21.377%股權(quán)。最終，該重組方案在股東大會(huì)上被否決。

　　進(jìn)一步查詢(xún)資料，弘信控股、蕙富君奧入股通寶萊的時(shí)點(diǎn)分別是2015年12月22日和23日，當(dāng)時(shí)通寶萊的估值是13.456億元。一周后發(fā)布重組方案時(shí)，作價(jià)已躍升為17.25億元。

　　失之東隅，收之桑榆。突擊入股套利失敗后，陳環(huán)將旗下資產(chǎn)兜售給“匯垠系”另一成員萬(wàn)家樂(lè)，個(gè)中關(guān)系頗耐人尋味。

　　尹宏偉掌舵融鈺集團(tuán)后也收購(gòu)了多項(xiàng)資產(chǎn)。今年1月，融鈺集團(tuán)公告，擬以4600萬(wàn)元受讓上海辰商46%的股權(quán)，并出資1100萬(wàn)元向其增資，合計(jì)收購(gòu)上海辰商51.35%股權(quán)，評(píng)估增值率達(dá)19.6倍。值得注意的是，標(biāo)的資產(chǎn)的實(shí)際控制人左家華，與尹宏偉同為上海茂普、上海海綜的投資人；尹宏偉擔(dān)任董事長(zhǎng)的中匯電子持有天津海購(gòu)?fù)?0%股份，左家華為天津海購(gòu)?fù)ǖ姆ㄈ恕?/p>

　　尹宏偉與左家華的投資伙伴關(guān)系，使得這樁交易沾上了“朋友圈”的味道。

　　匯垠澳豐也曾襄助其股東開(kāi)展資本運(yùn)作。2016年7月股權(quán)變更前，匯垠澳豐的股東有三名，匯垠天粵、上?；塾詈驮嗄茉捶謩e持股40%、30%和30%。上海慧宇實(shí)際控制人季京祥、元亨能源董事長(zhǎng)王建清，均曾作為資管計(jì)劃的劣后投資人，參與雙星新材、華聞傳媒的定增或股權(quán)受讓?zhuān)蓞R垠澳豐擔(dān)任投資顧問(wèn)。

　　“收購(gòu)上市公司的動(dòng)機(jī)無(wú)非就是兩類(lèi)，一類(lèi)是掮客角色，重組成功后獲利退出，或中途轉(zhuǎn)讓?zhuān)灰活?lèi)是注入旗下關(guān)聯(lián)資產(chǎn)?！蓖缎腥耸勘硎荆瑓R垠澳豐更多是掮客角色，其以國(guó)資身份主導(dǎo)買(mǎi)殼交易，并設(shè)計(jì)杠桿收購(gòu)的資金通道，為幕后金主實(shí)施資本運(yùn)作保駕護(hù)航。

　　“在火爆的市場(chǎng)環(huán)境下，這種杠桿收購(gòu)的收益預(yù)期被放大，風(fēng)險(xiǎn)被忽略。一旦市場(chǎng)趨冷監(jiān)管趨嚴(yán)，杠桿收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)快速暴露，甚至?xí)绊懙絻?yōu)先級(jí)銀行資金的安全?！痹撊耸空f(shuō)。

　　以萬(wàn)家樂(lè)為例，“匯垠系”去年3月入主的成本為12.92元每股，比停牌前股價(jià)溢價(jià)約36%。5月17日，萬(wàn)家樂(lè)股價(jià)收?qǐng)?bào)10.26元，即便不計(jì)融資成本，收購(gòu)方的賬面浮虧達(dá)20%。

　　值得一提的是，匯垠系似乎對(duì)金融業(yè)情有獨(dú)鐘。其入主融鈺集團(tuán)后，將該公司轉(zhuǎn)型目標(biāo)定為綜合性的金融控股平臺(tái)。而此次舉牌并豪言要約收購(gòu)愛(ài)建集團(tuán)，顯然也是旨在獲取該公司的稀缺金融牌照。據(jù)公開(kāi)披露，出面要約收購(gòu)愛(ài)建集團(tuán)的是廣州產(chǎn)業(yè)投資基金管理有限公司，其全資控股匯垠天粵。

　　(吳正懿)