地方債發(fā)行節(jié)奏更穩(wěn) 交易流動性有望提升

　　地方債發(fā)行的限額管理進(jìn)一步明確，新增債券不得超過當(dāng)年本地新增限額，置換債券不得超過當(dāng)年本地置換規(guī)模上限。按照三年置換，預(yù)計2016年置換地方債規(guī)模達(dá)到4萬億，其中，以前年度地方債券的到期規(guī)模為2437億元，非債券存量債務(wù)中2016年的置換規(guī)模大約為3.77萬億。結(jié)合赤字率的提升和國債發(fā)行計劃，預(yù)計新增地方債30%，接近8000億。對此，一方面，要求控制地方債發(fā)行節(jié)奏，避免地方債發(fā)行對債券市場的沖擊；另一方面，鼓勵定向承銷發(fā)行。盡管這會提高一些地方政府的債務(wù)成本，但卻可以實現(xiàn)債務(wù)形式的轉(zhuǎn)變，減少地方債券發(fā)行對債券市場的沖擊。同時，鼓勵地方債承銷團(tuán)成員參與二級市場交易以及接受地方債作為抵質(zhì)押標(biāo)的，推動地方債投資主體的多元化，二級交易的流動性有望得到進(jìn)一步提升。

　　2016年1月28日地方債發(fā)行工作通知發(fā)布，地方債在春節(jié)后開啟發(fā)行大幕，而2016年的地方債發(fā)行也將呈現(xiàn)出與2015年地方債發(fā)行不同的規(guī)模與節(jié)奏。

　　明確地方債發(fā)行實行限額管理

　　發(fā)行工作通知明確了各地方政府在2016年不得超過財政部所下達(dá)的限額或上限，新增債券不得超過“當(dāng)年本地區(qū)新增債券限額”，置換債券不得超過“當(dāng)年本地區(qū)置換債券發(fā)行規(guī)模上限”。

　　這就意味著，地方政府的債券發(fā)行規(guī)模有明確限制，結(jié)合相關(guān)文件，一方面考慮了以往地方政府債務(wù)的到期規(guī)模，從而確定當(dāng)?shù)氐闹脫Q債券規(guī)模；另一方面結(jié)合置換債務(wù)規(guī)模，控制新增債務(wù)額度，債務(wù)壓力越大的地區(qū)，新增債券額度越低。事實上，根據(jù)2015年的發(fā)行數(shù)據(jù)來看，各地的新增債券額度對債務(wù)壓力已經(jīng)有所體現(xiàn)，在新增地方債發(fā)行占比較低的省份，其債務(wù)規(guī)模也相對偏高(見圖1)。

　　同時，此次發(fā)行工作通知還考慮了置換債券發(fā)行與被置換債務(wù)之間的期限匹配問題。針對未到期存量債務(wù)，“提前與債權(quán)人協(xié)商一致”；針對債券發(fā)行前到期債務(wù)，地方政府可以有條件的在“債券發(fā)行額內(nèi)予以墊付”。

　　或有債務(wù)轉(zhuǎn)為地方政府債務(wù)部分，同樣受地方政府限額約束，可以通過發(fā)行置換債券進(jìn)行償還。《關(guān)于對地方政府債務(wù)實行限額管理的實施意見》(財預(yù)[2015]225號)規(guī)定“確需轉(zhuǎn)化為政府債務(wù)的或有債務(wù)，在不突破限額的前提下，報經(jīng)省級政府批準(zhǔn)后轉(zhuǎn)化為政府債務(wù)”；而在發(fā)行工作通知中，則明確采用公開發(fā)行方式發(fā)行的置換債券可以用于償還符合轉(zhuǎn)化條件的或有債務(wù)。

　　地方債發(fā)行置換4萬億和新增8000億元

　　1、按照三年置換，預(yù)測2016年置換地方債規(guī)模達(dá)到4萬億。

　　樓繼偉部長在2015年底的人大常委會專題詢問會中提到，針對地方政府通過銀行貸款融資平臺等非債券方式舉措的存量債務(wù)，“國務(wù)院準(zhǔn)備用三年左右的時間進(jìn)行置換”；《關(guān)于對地方政府債務(wù)實行限額管理的實施意見》(財預(yù)[2015]225號)也提到，“地方政府存量債務(wù)中通過銀行貸款等非政府債券方式舉借部分，通過三年左右的過渡期，由省級財政部門在限額內(nèi)安排發(fā)行地方政府債券置換”。

　　因此，國務(wù)院對地方債務(wù)的過渡期為三年，我們認(rèn)為這個三年是指2016年以后的三年，也就是2016年-2018年完成剩余非政府債券形式地方債務(wù)的置換工作。結(jié)合樓繼偉部長的講話，我們可以大概推算未來置換債務(wù)的發(fā)行規(guī)模。

　　截至2014年底的政府債務(wù)總規(guī)模為15.4萬億，其中地方政府債券1.06萬億，通過銀行貸款、融資平臺等非債券方式舉措的存量債務(wù)14.34萬億。

　　而在2015年，合計發(fā)行的置換債券規(guī)模為3.2萬億(我們測算的詳細(xì)規(guī)模為31871億)，其中有1714億元是以前年度地方債券的到期規(guī)模，因此置換的非債券存量債務(wù)規(guī)模為30157億元。截至2015年底的非債券存量債務(wù)規(guī)模為11.32萬億，這部分債務(wù)是國務(wù)院安排3年期限需要置換的債務(wù)規(guī)模。

　　對于2016年的置換債務(wù)規(guī)模，我們可以分為兩塊，一塊是以前年度地方債券的到期規(guī)模，合計為2437億元；另一塊是11.32萬億非債券存量債務(wù)中的一部分，我們假設(shè)這部分債務(wù)將在3年內(nèi)平均發(fā)行，那么2016年的置換規(guī)模大約為3.77萬億。

　　因此，我們預(yù)計，2016年的置換債券總規(guī)模約為4萬億。

　　2、結(jié)合赤字率增長，預(yù)計2016年新增地方債額度為8000億。

　　我們結(jié)合赤字率的提升，和按照財政部已經(jīng)公布的國債發(fā)行計劃，我們預(yù)計2016年國債的凈發(fā)行規(guī)模在1.4萬億左右，相較于2015年凈融資規(guī)模增加幅度在30%附近。因此，我們預(yù)計新增地方債額度的提升幅度同樣為30%，接近8000億。

　　地方債發(fā)行節(jié)奏有控制

　　根據(jù)發(fā)行工作通知，地方政府債需要“按照各季度債券發(fā)行量大致均衡的原則”，安排債券發(fā)行，每個季度的置換規(guī)模不超過當(dāng)年發(fā)行規(guī)模的30%。這種對于地方債發(fā)行節(jié)奏的控制，主要是為了降低地方債發(fā)行對債券市場的沖擊。

　　此外，財政部要求“做好地方債發(fā)行與國債發(fā)行平穩(wěn)銜接”，“同期限地方債與記賬式國債原則上不在同一時段發(fā)行”，由于地方債一般是3、5、7、 10年期作為一批同時發(fā)行，因此我們預(yù)計國債發(fā)行日(一般為每周周三)，地方債發(fā)行將暫停。事實上，2015年地方債發(fā)行就已經(jīng)與國債發(fā)行日期錯開。

　　結(jié)合“大致均衡原則”以及“國債發(fā)行錯期”，地方債已在春節(jié)后開始發(fā)行，按照持續(xù)發(fā)行至12月30日，共有169個工作日可供發(fā)行地方債，平均每日發(fā)行水平與2015年12月份相當(dāng)，或低于其他月份。

　　加強(qiáng)地方政府信息披露

　　發(fā)行工作通知要求地方政府在地方債的信息披露文件中，增加兩條重要信息:

　　一是本地區(qū)財政收支情況，要求“按照地方政府本級、全轄(不含省級政府轄區(qū)內(nèi)單獨發(fā)行地方債的計劃單列市)口徑同時公布近三年一般公共預(yù)算收支、政府性基金預(yù)算收支、國有資本經(jīng)營預(yù)算收支”。

　　二是本地區(qū)政府債務(wù)情況，包括2014年底、2015年底的地方政府債務(wù)余額情況，以及2015年、2016年地方政府債務(wù)限額情況。該部分?jǐn)?shù)據(jù)的公布，對于明確不同地區(qū)存量債務(wù)規(guī)模、債務(wù)限額以及判斷未來債務(wù)發(fā)行規(guī)模具有比較好的指示作用(見圖2)。

　　鼓勵定向承銷發(fā)行

　　此次發(fā)行工作通知專門列出一節(jié)，鼓勵地方政府使用定向承銷的方式發(fā)行置換債券。在各類存量債務(wù)中，貸款被單獨列出，要求地方財政部門“應(yīng)當(dāng)”與銀行協(xié)商后，“采用定向承銷方式發(fā)行置換債券予以置換”，對于信托、證券、保險等其他機(jī)構(gòu)融資形成的債務(wù)，也應(yīng)積極采用定向承銷的方式發(fā)行置換債券。按照發(fā)行工作通知，定向承銷發(fā)行可以與當(dāng)?shù)刂袊嗣胥y行分支機(jī)構(gòu)、銀監(jiān)局密切配合。

　　按照2015年的發(fā)行經(jīng)驗，3.2萬億的置換債券中，采用定向承銷的方式發(fā)行的置換債券接近0.8萬億，僅占四分之一。而從發(fā)行利率來看，定向承銷發(fā)行的置換債利率明顯高于公開發(fā)行地方利率；與最低投標(biāo)利率相比，公開發(fā)行地方債發(fā)行利率的平均上浮利差為12.4BP，定向置換地方債發(fā)行利率的平均上浮利差為46.8BP。

　　從本次發(fā)行工作通知來看，財政部明顯更加鼓勵定向承銷發(fā)行置換債券，這種發(fā)行方式雖然會使地方政府承擔(dān)相對更高一些的債務(wù)成本，但是卻可以直接實現(xiàn)債務(wù)形式的轉(zhuǎn)變，減少債券發(fā)行與置換過程中的資金轉(zhuǎn)移，減少地方債券發(fā)行對債券市場的沖擊(見圖3)。

　　推動投資主體多元化，改善地方債流動性

　　發(fā)行工作通知針對“改善地方債流動”做了專門的安排，一是鼓勵地方債承銷團(tuán)成員參與二級市場交易以及接受地方債作為抵質(zhì)押標(biāo)的，并將參與二級市場交易作為承銷團(tuán)資質(zhì)的參考指標(biāo)；二是推動投資主體多元化，探索向承銷團(tuán)以外金融機(jī)構(gòu)發(fā)行地方債，包括外資法人金融機(jī)構(gòu)、社?；?、保險公司等。

　　我們曾在《二級交易初探——2015年地方債梳理之二》中初步分析了2015年地方債的二級交易情況，地方債的成交自當(dāng)年國慶長假之后有了快速的提高，但相較于國債或者市場整體而言，流動性還是比較低；在報告中，我們提出流動性與地方債二級交易參與機(jī)構(gòu)的多樣性之間存在正反饋效應(yīng)。

　　發(fā)行工作通知的要求將進(jìn)一步推進(jìn)地方債的二級交易，當(dāng)二級成交足夠活躍時，可以降低地方債的流動性風(fēng)險溢價，從而降低地方債的融資成本。

　　總的來看，2016年地方債發(fā)行或?qū)⒊尸F(xiàn)更加平穩(wěn)的態(tài)勢，二級交易的流動性也有望得到進(jìn)一步提升，地方債估值有一定的向好傾向。建議機(jī)構(gòu)在流動性壓力不大的情況下，適當(dāng)參與(見圖4)。

　　(執(zhí)筆:孫彬彬、周岳、高志剛)